文 | 中泰宏观 张德礼
9月24日三部委新闻发布会以来，中国在货币金融、资本市场和房地产等领域，都有超预期的放松。对于政策下一步，目前市场最关心的是财政。托底经济和推动物价温和回升，均需要财政政策发挥更积极的作用。
9月政治局会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。在减收的情况下，财政如何更大力度逆周期调节？我们认为可以从增发国债、盘活财政存款和优化财政支出结构三个方面着手。
1、供需视角看当前经济内生动能
近期所出台的各项政策，对资本市场的影响立竿见影，也提高了房地产市场的活跃度。但从托底经济的角度看，需要财政政策发挥更积极的作用。
需求视角看，今年四季度出口对经济增长的贡献预计将减弱。年初以来，中国的外需持续强于内需，剔除价格拖累后，前8个月人民币计价的中国出口实际同比增长12.5%。
对于年内出口形势，我们延续7月中旬外发的报告《从份额变迁看中国出口趋势》里的观点，即由于2020年以来，中国的出口高增长主要由以新能源为代表的新产品、以电商出海为代表的新业态、以东盟和俄罗斯为代表的新兴市场国家贡献，贸易摩擦对今年中国出口的影响可能有限，低价格优势下年内中国出口规模将维持韧性。
但今年四季度，出口对GDP增长的贡献可能减弱。实际GDP核算剔除了价格变化，主要看数量增长。去年三季度开始，中国出口企业降价，推动出口数量高增长，高基数下今年四季度，中国出口数量同比预计将回落。
生产视角看，四季度企业可能转向去库存，由于季度GDP和年度GDP初值使用生产法核算，这增加了全年实现5%左右GDP增速目标的难度。
市场分析经济时，以支出法为主，主要跟踪三驾马车的变化。但从核算的角度看，每个季度的GDP，以及年初时公布的上一年GDP初值，都是用生产法核算的。补库时库存周期会推升GDP同比，反之当去库时库存周期会拖累GDP同比。
国家统计局数据显示，中国规模以上工业企业的产成品库存同比，2023年12月到2024年7月，连续8个月回升。高库存叠加需求低迷，企业生产意愿转弱，今年三季度工业增加值同比较快回落。8月工业企业的产成品库存同比出现下降，四季度可能延续去库存。
2、以史为鉴，看财政如何推动中国走出1998-2002年的低物价
有效需求不足，也使得中国面临低物价压力。截至2024年8月，中国的PPI同比已连续23个月为负值。根据PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，可估算得2024年9月中国PPI环比为-0.7%，环比累乘法算得PPI同比从8月的-1.8%下降至-2.8%。
推动物价温和回升，是当前宏观政策的重要任务之一。以史为鉴，中国在1998年到2002年，也面临低物价的困扰。相比于货币宽松，财政政策发力，对于当时中国摆脱低物价，发挥了更为重要的作用。
为应对低物价，1996年中国货币政策开始转向宽松，持续降准、降息。1996年5月1日，中国存款和贷款利率开始下调，到2002年2月21日，经过8次降息，中国1年期定期存款利率从10.98%下降至1.98%，1-3年期贷款基准利率从13.50%下调到5.49%。1998年3月和1999年11月，中国存款准备金率经过两次下调，从13%下降到6%。
但由于企业不愿意举债、银行不愿意放贷，宽货币并没有形成宽信用。从企业端看，许多国有企业负债累累，经营状况不佳，缺乏扩张和投资的动力，对资金的需求内生性下降。从银行端看，当时商业银行不良率高企，施华强的研究显示，1999年中国银行业的不良率达到了44.0%【施华强，国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004，《金融研究》，2005年第12期】。在高不良贷款率的压力下，银行对贷款的审查和审批更加严格，放贷意愿降低，银行体系内的资金无法有效流向实体经济，一部分资金在金融体系内空转。
中国金融机构人民币贷款余额同比，从1996年三季度的高点44.2%，一路下降到2002年一季度的低点10.6%。M2同比，从1996年二季度的高点28.5%，持续下滑到2002年一季度的低点13.0%。
1998年年底，中国的财政政策开始转向。政府工作报告中，对于财政政策的定调，从1998年的“继续实行适度从紧的财政政策”，调整为1999-2004年的“积极的财政政策”，直到2005年才改为“稳健的财政政策”。
这一阶段，积极的财政政策主要从以下两方面发力：
一是通过大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率。1998年8月，财政部向四家国有大行发行了2700亿元长期特别国债，以解决国有银行坏账、呆账高企的困难，帮助国有大行满足巴塞尔协议对资本充足率的监管要求，同时防范化解金融风险。1998年9月，中国开始发行长期建设国债来为基建项目提供资金，1998年到2004年累计发行长期建设国债9100亿，占这7年中国名义GDP的1.1%。
以财政四本账收、支缺口衡量的中国广义赤字率，从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。
二是通过税费政策调整，来刺激出口、消费和投资。出口方面，中国提高部分产品的出口退税率，中国出口平均退税率从1997年的8%左右提高到2001年的15%左右。围绕促进投资和刺激消费，出台了诸多政策。以1999年为例，固定资产投资方面，1999年7月发文减少征收50%的固定资产投资方面税费，投资符合国家产业政策的技改项目企业，国产固定设备投资的40%可以抵消部分企业所得税等；促消费方面，1999年11月恢复征收居民储蓄存款利息个人所得税，鼓励减少储蓄和扩大消费。
财政政策发力，加之供给侧大规模国有企业倒闭去产能、需求端加入WTO和房地产市场化改革等，物价、GDP和企业盈利等多个指标综合显示，2003年年初中国开始摆脱低物价。
3、年内财政减收压力有多大？
由于财政减收，在没有增量财政工具的情况下，9-12月财政支出的压力可能进一步上升，这同9月政治局会议要求的“加大财政货币政策逆周期调节力度”相背离。
今年前8个月，公共财政收入14.78万亿，完成全年预算收入金额的66.0%。对比2020年以来各年同期的公共财政收入完成进度看，今年前8个月的略高于2022年同期，但和另外三年相比有较大差距。拖累今年公共财政收入的因素，包括物价低迷、内需偏弱等。假设今年前8个月，公共财政收入占全年实际收入的比例，持平于前三年同期的均值70.6%，可估算得2024年公共财政实际收入为20.9万亿，比预算收入少了1.5万亿。
如果调入资金和结转结余资金不变的话，可算得2024年9-12月，公共财政支出同比约为-6.1%，较今年1-8月的支出同比1.5%大幅回落。
如果把政府性基金收支考虑进来，今年9-12月财政两本账将面临更大的支出压力。使用和公共财政收入一样的估算方法，可估算得2024年政府性基金实际收入约为5.2万亿，比预算收入少了1.9万亿。假设2024年新增专项债额度中，有20%的用于化债，在其它条件不变时，9-12月政府性基金支出同比为-53.2%，明显低于今年前8个月的-15.8%。
综合考虑公共财政和政府性基金两本账，2024年实际收入可能比预算收入少3.4万亿。在调入和结转结余资金规模同预算金额一致时，9-12月两本账支出同比约为-18.4%，较前8个月的支出同比-2.9%大幅回落。
如果没有增量政策，财政支出非但没有发挥更大力度逆周期调节的功能，反而可能是9-12月经济增长的拖累因素。
4、财政加力逆周期调节，有哪些值得期待？
在减收的情况下，财政加力逆周期调节，有哪些值得期待？我们认为，可能从以下三个方面着手。
第一，调整预算增发国债。中国曾于1998年、1999年、2000年和2023年，四次临时调整预算增发国债，增发规模分别为1000亿、600亿、500亿和10000亿。其中，2023年增发的10000亿国债，全部列入中央预算赤字，但作为特别国债管理。
1998年-2000年的三次预算调整，都是在当年8月召开的全国人大常委会上审议通过的，资金主要用于基建等固定资产投资。2023年的预算调整，是在当年10月召开的全国人大常委会上审议通过的，资金主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。
从托底经济和推动物价回升的角度看，当前和1998-2000年存在相似性。前文测算过，2024年公共财政和政府性基金这两本账，全年的实际收入可能比预算收入少3.4万亿。财政减收和需求不足、物价低迷，如果没有政策干预，可能形成负向循环。
非常时期，建议采取非常之策，将赤字率提高到3%以上，通过政府举债来对冲实体部门的信用收缩。按照惯例，预计下一次全国人大常委会将于10月下旬召开，关注上调预算和增发国债的可能。
第二，盘活存量财政资金。从金融机构信贷收支表看，2024年8月政府存款达到了43.5万亿。剔除掉政府难以直接动用的机关团体存款，隶属于各级政府部门的财政存款，也有6.8万亿，处于历史高位。从货币当局资产负债表来看，各级政府存放于央行的政府存款，达到了5.1万亿。随着财政收、支管理的日益完善，所需的财政存款规模逐步下降。近年已有多个地方政府发文推动财政存款盘活工作，可加大盘活财政存款的力度。
第三，优化财政支出结构，加大对消费领域的倾斜。世界银行数据显示，以支出法核算的GDP中政府最终消费支出占比，来衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。2022年（最新数据），中国公共消费率为16.1%，主要经济体中仅高于美国的。中国公共消费率低，原因之一是基建投资主要依赖于财政资金，挤占了财政支出对消费的支持。但现在依赖于投资的增长模式难以为继，以城投平台投入资本回报率（ROIC）中位数来衡量的基建投资回报率，2023年已降至0.46%。逆周期调节对基建投资的依赖度越高，潜在的债务风险可能越大。
提高增长的可持续性，摆脱低物价，都需要消费这一经济压舱石，发挥更积极的作用。2024年7月政治局会议，有较大篇幅涉及促消费。我们认为在本轮财政逆周期调节中，提振消费将是重点。
可能采取的措施，一是适当增加公共消费，即增加对教育、医疗、养老等基本民生领域的支持。和增加公共投资会挤出消费不同，增加公共消费会促进私人消费，对总消费会有乘数效应。伍再华等人通过定量分析，发现中国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%【伍再华、冉珍梅、郭新华，家庭借贷约束、劳动市场摩擦与政府支出乘数——对政府支出乘数困境的一个新解释，《世界经济文汇》，2017年第4期】。二是在现有大宗消费品以旧换新的基础上，扩大补贴范围，加大补贴力度。由于债务压力、对经济和就业的预期有待提振等原因，目前居民部门的消费意愿不足，财政补贴能起到一定促进作用。三是对特定人群的现金发放，比如处于找工作阶段的大学毕业生、农村低收入人群等。据人民日报报道，财政部和民政部在今年国庆节前，向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。考虑到当前就业市场的不确定性较大，未来财政资金发放生活补助的范围可能会扩大。
（文章仅代表作者观点。原文于10月6日发于作者微信公号“礼解宏观”。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com。）
